技术基因筑就护城河，深耕特高压核心器件廿载，IGBT/SiC双擎驱动成长新周期
核心摘要赛晶科技是中国电力电子器件和功率半导体领域具有突出影响力的供应商与系统集成商。产品矩阵覆盖阳极饱和电抗器、电力电容器、直流支撑电容器等特高压输电核心器件，以及IGBT、SiC芯片和模块等功率半导体产品，并延伸至智能电
赛晶科技是中国电力电子器件和功率半导体领域具有突出影响力的供应商与系统集成商。
产品矩阵覆盖阳极饱和电抗器、电力电容器、直流支撑电容器等特高压输电核心器件，以及IGBT、SiC芯片和模块等功率半导体产品，并延伸至智能电网在线监测系统等新兴领域，主要使用在于输配电、电气化交通、工业控制中的新能源发电及储能等场景。公司发展历史展现了清晰的战略升级路径：从2002年作为日立能源（原瑞士ABB半导体）分销商起步，先后在特高压直流输电和功率半导体两大领域实现突破。公司特高压输电等传统优势业务专注于国内研发制造，已在阳极饱和电抗器等核心产品实现100%进口替代；自研功率半导体业务则采用瑞士研发+嘉善制造模式，依托SwissSEM研发中心的CEORoland（原ABB半导体副总裁）、COOSven博士（原ABB中压器件部负责人）和芯片研发负责人Lars博士（原ABBSiC研发负责人）等顶尖专家团队进行技术开发，在嘉善建设智能制造基地实现产业化，差异化布局使公司成立起独特优势。
赛晶科技作为中国特高压直流输电核心器件有突出贡献的公司，将显著受益柔性直流技术的加速渗透。公司已参与超过30个特高压常规直流及柔性直流项目。”十四五后期至十五五期间，包括藏东南-粤港澳大湾区、疆电送川渝等14个重点特高压项目将陆续投建，其中柔性直流和混合直流项目占比明显提升，这趋势与赛晶技术布局高度契合。考虑换流阀中核心元器件价值量占比高达50%，公司作为核心供应商将充分受益产业升级。
赛晶科技已在特高压输电领域建立全面一马当先的优势。在常规直流领域，公司的阳极饱和电抗器、电力电容器确立领头羊；在柔性直流领域，通过提早布局，已在IGBT模块、直流支撑电容器等核心器件确立领先地位。
作为日立能源（原瑞士ABB半导体）在中国市场IGBT模块的核心合作伙伴，公司的高压大功率IGBT模块，在高压直流输电领域具有独特优势。同时，自研直流支撑电容器率先实现100%国产替代。考虑公司在柔性直流领域的产品验证优势和供应链优势（换流阀成本50%来自核心元器件），及国产化进程中的先发地位，将在新项目中继续保持较高份额。
我们首次覆盖赛晶科技（，12个月目标价格3.08HKD，给予买入评级。公司作为特高压直流输电核心部件龙头，将充分受益于新一轮特高压建设周期，同时依托功率半导体领域的全产业链布局优势，有望把握住国产化加速的历史机遇。预计公司FY25/FY26/FY27营业收入分别是20/25/32亿元，归母净利润分别为1.4/2.2/3.2亿元。考虑到：1）公司在手订单充裕，业绩增长确定性强；2）受益于产品结构优化，盈利能力持续改善；对标同业估值水平（可比公司25EP/S为2.6x,25EP/E中位数约19.5x），建议给予21x25EP/E（对应2.3x25EP/S），对应市值49.5亿HKD，12个月目标价3.08港元。
投资逻辑：1）特高压建设进入加速期：伴随“十五五规划”8交16直特高压工程陆续开工，公司作为核心部件龙头（阳极饱和电抗器市占率近100%、直流支撑电容器在国产产品中的市占率超60%）将显著受益。在手订单充足，为未来2-3年收入增长提供高确定性；2）柔性直流打开增量空间：公司在柔性输电领域技术优势显著，已成功进入德国BorWin6和沙特柔性直流输电换流站等海外标杆项目。预计25-27年行业投资规模年均超500亿元，增长潜力可观；3）功率半导体全产业链布局：公司已完成从芯片到模块的产业链布局，新一代IGBT和SiCMOSFET技术指标达到国际领先水平，新增产能将助力公司把握中国IGBT市场25%年复合增长机遇。
风险因素：1）宏观经济波动可能会影响电网投资节奏；2）上游日立能源产能供给没有到达预期可能会影响订单交付；3）功率半导体新产能爬坡及良率不达预期可能影响业绩释放；4）及市场之间的竞争加剧等。
